四个维度再度审视湖南【精选推荐】
下面是小编为大家整理的四个维度再度审视湖南【精选推荐】,供大家参考。
图
1 ：四个维度再度审视湖南 —— 区域研究与分析系列
城投区域研究与分析梳理报告，在整个城投的研究分析框架当中，更多应该去回答和解决“是什么”的问题，即从诸多的客观信息数据入手尽可能详细的去阐述和呈现各区域的历史过往并合理推演未来。
在债券市场眼里，湖南或许并非那么一帆风顺，虽然整体经济财政实力在全国属于中游偏上水平，区域相对较高的债务水平以及过往发生过的信用负面事件都给区域蒙上了一层阴影。
但自
2018
年以来，湖南省在城投平台整合、债务风险防范化解等方面进行了大刀阔斧的改革，以至于给市场留下了湖南这几年债务管控做的还不错的感受。有道是一方水土养一方人，近年来的湖南的变化无不体现着湖南人“吃得苦、霸得蛮”的“火辣”性格。
本文聚焦湖南省：从市场表现、信用环境、基本面、未来蓝图四个维度，再审视。
1
维度一：湖南城投债市场表现如何？
1.1 省内当前有哪些存量城投债？
首先我们来看区域资产供给结构：
截至
2022
年
3
月末，湖南省城投债余额
共计
8231
亿元，涉及
187
家城投平台， 分主体评级来看：
其中
AAA（17%，主要为省级平台）级占比相对较低、主要集中在
AA+（40%，省会区县及其他地市核心市本级主体）、AA（40%）等主体评级当中。
分行政层级看：
市级平台（43%）存量规模最高，其主要集中在常德、株洲、衡阳、长沙等地市中；区县级存量次之（22%），其中超过半数集中于长沙市下辖区县；国家级园区（17%）与省级平台（15%）亦有相当存量；省级园区平台存
量规模较低。
具体到地市：
长沙存量规模最高，在两千亿元以上；株洲次之，存量超过千亿元；其后为常德、衡阳、岳阳（500
亿以上）；其余地市存量不足
500
亿元，其中湘西存量最低，不足百亿元。
存量公募债估值方面， 从估值水平观察便能充分体现出湖南省内平台的分化以及资产供给结构的特征：（1）星城长沙平均估值水平都很低，也是市场在中部省份寻求下沉的首选，这得益于其具有内生性的发展之路，综合考虑历史年均税收复合增长率和广义债务率，长沙和杭州在一个档次；（2）株洲、常德、衡阳、岳阳这几个湖南省内经济体量较大的地市在平台整合后市本级核心主体认可度较高，但区域内分化还是比较明显，尤其是株洲；（3）郴州、邵阳两个地市还是有 AA+主体，然其余层级低一点的
AA
分化明显；（4）其余地级市经济体量较小，虽然有像永州、益阳等地市整体债务水平也不高，但其溢价水平仍不低；（5）湘潭确是一直牵绕着湖南省整体市场认可度的地方，但目前湖南省极力防范区域内债务风险的态度很明确。
图
2 ：湖南省存量城投债分布：分评级（亿元）
图
3 ：湖南省存量城投债分布：分行政层级（亿元）
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4 ：湖南省各地 ( 县 ) 市存量城投债规模及估值（亿元， % ）
注：2022、2023、2024 指对应 2022、2023、2024 年到期的均值。
具体到主体来看：
湖南高速、衡阳城投、株洲城发、常德城投、常德经投、株洲国投等
15
家平台存量债规模在
100
亿元以上，主要为主体评级在
AA+及以上的省级平台和长沙、衡阳、株洲、常德等地市市级平台。
表
1 ：湖南省存量信用债余额前
10
的平台分布（亿元）
发行人 行政层级 地市（若有）
主体评级 总资产 带息债务 存量债券余额 湖南省高速公路集团有限公司 省级 省级 AAA 6194 3622 891 衡阳市城市建设投资有限公司 地级市 衡阳市 AA+ 1116 555 342 株洲市城市建设发展集团有限公司 地级市 株洲市 AA+ 1346 552 281 常德市城市建设投资集团有限公司 地级市 常德市 AA+ 1226 417 270 常德市经济建设投资集团有限公司 地级市 常德市 AA+ 935 312 203 株洲市国有资产投资控股集团有限公司 地级市 株洲市 AA+ 1021 500 198 株洲高科集团有限公司 国家级园区 株洲市 AA+ 964 474 173 长沙市轨道交通集团有限公司 地级市 长沙市 AAA 1657 795 151 邵阳市城市建设投资经营集团有限公司 地级市 邵阳市 AA 877 299 150 宁乡市城市建设投资集团有限公司 区县级 长沙市 AA+ 536 263 148
注：财务数据截至 2021 年中。
进一步观察区域过往一级发行变化。
1.2 区域一级发行有何变化？
区域内城投债的发行及净融资受到城投政策、流动性环境、区域信用负面事件等多因素影响。
2015
年以来，湖南省城投债发行及净融资规模变动趋势基本与全国基本保持一致（月度发行量占全国比重中枢在
4%，属这一经济体量省份平均水平），主要跟随着流动性环境及政策而变化。
2017
年下半年， 一方面受到政策监管影响，另一方面湖南省内相关信用负面事件时有发生，致使发行净融资规模整体收缩，并且不光是绝对规模， 相对占比在全国所占比重也由
8%下降至
2%左右；但自
2018
年下半年开始，一方面整体政策转向，另一方面近几年湖南省在平台整合以及债务管控方面做的不错，区域金融资源也较为丰富，整体发行与净融资得到了一定恢复。
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5 ：湖南省城投债月度发行走势（亿元）
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6 ：湖南省城投债月度净融资走势（亿元）
具体细分来看，区域内融资情况分化明显：
（1）省内净融资主要集中在省本级、长沙、株洲、衡阳、岳阳、常德，净融资走势有所波动但基本维持增长态势。
（2）
湘潭、邵阳、益阳、怀化、湘西等综合实力靠后的地市多季度净融资为负，整体发行再融资滚续压力较大；其中信用资质较弱、负面舆情较多、债务风险较高的湘潭连续九季度净融资为负，目前其持有人结构或更多也集中在银行当中，某种角度上来说这也为其整体债务接续和风险防范做了一定贡献。
图
7 ：湖南省各地级市城投债净融资走势变化（亿元）
从发行结构看， 2018
年以前，湖南省城投债发行低等级平台占比较高，以 AA
及以下平台为主，这与当时主体整体评级中枢有一定关联；2018
年后
AA+主体发行占比增加明显，在加强城投平台整合信用资质整体上移之下，整体呈现出向中高等级主体集中的趋势。
期限结构上， 此前
3-5
年期发行占比较高；而
2021
年以来，1-3
年期发行占比略有抬升，发行期限整体有所压缩。
图
8 ：湖南省城投债月度发行分布变化：分评级
图
9 ：湖南省城投债月度发行分布变化：分期限
从发行利率看， 湖南省内各等级、各期限城投债发行利率与同期限国开利率走势基本趋同；2020
年下半年开始，中高等级、1
年期内短期券发行利率有较大幅度的下降，但于
2020
年末逐渐走高至之前水平。此外与
AAA
级主体发行利率相比，AA+级主体各期限城投债发行利率波动幅度更大，反映市场寻券时就湖南会有明显区分。
图
10 ：湖南省
AAA
城投债平均发行利差变化（ % ， BP ）
图
11 ：湖南省
AA+ 城投债平均发行利差变化（ BP ）
对于取消发行情况：湖南省
2019
年二、三季度取消发行阶段性下降之后，于四季度开始回升，目前处于基本稳定的态势，取消/发行情况基本维持在
6%左右。
图
12 ：湖南省城投债取消发行情况（亿元，只数）
图
13 ：湖南省城投债取消 / 发行情况（ % ）
1.3 区域二级利差有何表现？
2018
年以来，湖南省城投债利差走势与城投债总体利差走势基本维持一致，且高于城投债总体利差
0-100BP，整体处于中位数以上水平，其所处全国的位置并不算特别高。
分评级来看：
（1）2021
年以前，湖南
AAA
城投债利差基本低于城投债总体利差；2021
年以后，湖南
AAA
城投利差收窄，在
2021
年二季度以后持续低于 AAA
城投债总体利差，且差距扩大明显；（2）2018
年四季度起，湖南
AA+城投债利差始终高于
AA+城投债总体利差，2021
年后持相对收窄，并在
2021
年下半年达到略低于
AA+城投债总体利差的水平，反映了市场寻找收益之下态度的转变；
（3）
与前两者表现不同，AA
城投债利差持续高于
AA
城投债总体利差，并在
2021
年一季度以来持续走阔，省内分化仍然存在。
当前，湖南省各等级城投债利差在历史分位数上表现分化明显：
截至
2022
年 4
月
1
日，湖南省
AAA、AA+、AA
主体城投债利差均值分别为
62.01bp、132.64bp和
472.76bp，对应处在历史的
39.40%、50.60%、99.70%分位数上。
图
14 ：湖南省城投利差变化（ BP ， % ）
图
15 ：湖南省
AAA 、 AA+ 城投利差变化（ BP ）
图
16 ：湖南省省级、地市级城投平台利差变化（ BP ）
图
17 ：湖南省
AA 、区县城投平台利差变化（ BP ）
表
2 ：湖南省各等级城投利差分位数及当前分位点（ BP ）
AAA: 湖南 湖南 AA+: 湖南
AA: 湖南
AAA: 全部 全部 AA+: 全部
AA: 全部 国开 3Y 25% 53.76 104.05 133.58 66.92 102.22 134.65 2.94 50% 66.84 132.01 225.03 79.39 122.71 205.92 3.24 75% 79.35 158.17 289.31 88.83 141.21 248.54 3.87 100% 205.98 210.02 478.38 134.56 185.72 353.95 4.97 2022-04-01 62.01 132.64 472.76 99.59 142.57 353.95 2.59 当前分位数 39.40% 50.60% 99.70% 91.20% 76.40% 100.00% 4.90% 注：分位数起始时间为 2014 年下半年。
表
3 ：湖南省部分地市城投利差分位数及当前分位点（ BP ）
长沙 株洲 常德 衡阳 岳阳 郴州 湘潭 邵阳 怀化 益阳 25% 106.18 119.72 120.72 124.35 119.75 126.10 145.02 124.15 198.76 151.75 50% 137.76 187.60 181.74 185.89 222.47 213.59 264.47 275.88 245.42 199.51 75% 165.49 241.35 209.89 239.08 273.29 315.76 472.20 347.21 302.55 245.45 100% 264.97 299.46 278.76 305.87 380.29 768.57 803.38 427.42 472.44 387.07 2022-04-01 106.71 208.47 195.35 269.83 379.54 755.08 780.32 336.55 453.85 374.19 当前分位数 25.70% 55.00% 58.90% 94.20% 99.70% 99.40% 98.40% 62.30% 96.80% 99.70%
进一步将继续梳理湖南省历史上有哪些负面事件，以及相应的应对措施。
2
维度二：湖南省内信用环境如何？
2.1 历史上有哪些负面事件？
从公开市场发行品种看，湖南省自
2019
年首家民企债券违约以来，仅有
2
家主体发生过信用债违约，且
2
家均为民企，债券违约事件对区域信用环境影响
并不算特别大，尤其是对区域城投的影响。
但
2017
年以来，省内部分地区因违规举债、未及时披露资金用途变更等问题受到审计署、交易商协会的问责，在一定程度上对区域城投造成了影响。
表
4 ：湖南省主要信用事件汇总
郴州市 郴州高科投资控股有限公司 2018 年 6 月 未及时披露资金用途变更 郴州市百福投资集团有限公司 2018 年 6 月 未及时披露资金用途变更 郴州市城市建设投资发展集团有限公司 2018 年 6 月 未及时披露资金用途变更 郴州市新天投资有限公司 2018 年 6 月 未及时披露资金用途变更
娄底市 双峰县城市建设投资开发有限责任公司等 2018 年 4 月 违规举债
长沙市 长沙市芙蓉区财政局 2017 年 11 月 违规举债 长沙市望城区 2017 年 12 月 违规举债
政府官网
除此之外，2017
年以来，湖南省内城投平台作为融资方或担保方的非标违约事件频发，主要集中在湘潭、耒阳等地，其中城投主体湘潭九华涉及多次非标违约。
表
5 ：湖南省非标违约事件汇总
涉及城投主体 时间 信用事件类型 企业属性 主体第几次违约 湘潭县建设投资有限公司 2021-11-26 非标_其他 发债城投 1 湘潭九华经济建设投资有限公司 2020-12-08 非标_信托计划 发债城投 9 湘潭九华经济建设投资有限公司 2020-11-20 非标_信托计划 地方国企 8 湘潭九华经济建设投资有限公司 2020-11-01 非标_租赁 发债城投 7 湘潭九华经济建设投资有限公司 2020-10-01 非标_信托计划 发债城投 5 湘潭九华经济建设投资有限公司 2020-10-01 非标_租赁 发债城投 6 湘潭九华经济建设投资有限公司 2020-05-27 非标_信托计划 发债城投 4 湘潭九华经济建设投资有限公司 2020-05-22 非标_信托计划 发债城投 3 湖南昭山经济建设投资有限公司 2020-05-01 非标_信托计划 发债城投 1 湘潭九华经济建设投资有限公司 2020-01-10 非标_租赁 发债城投 2 未及时披露信息 违规使用募集资金 2018 年 6 月 2019 年 4 月 株洲市城市建设发展集团有限公司 株洲市国有资产投资控股集团有限公司 株洲市 湘潭市 湘潭城乡建设发展集团有限公司 2018 年 12 月 违规融资 违规举债 募集资金用途变更情况等 2018 年 4 月 2018 年 8 月 邵阳市城市建设投资经营集团有限公司 邵阳市城市建设投资经营集团有限公司 邵阳市 地区 事件主体 通告时间 负面事件类型
湘潭九华经济建设投资有限公司 2019-06-20 非标_其他 发债城投 1 耒阳市城市和农村建设投资有限公司 2018-07-30 非标_融资租赁 地方国企 1 耒阳市交通水利建设投资有限公司 2018-07-30 非标_融资租赁 地方国企 1 耒阳市经济开发建设投资集团有限公司 2018-07-30 非标_融资租赁 地方国企 1 邵阳市城市建设投资经营集团有限公司 2018-04-18 其他_违规形成隐性债务 发债城投 1 常德市经济建设投资集团有限公司 2017-08-03 其他_退出政府融资平台 发债城投 1 企业预警通
2.2 对应有何应对举措？
省内部分地区违规举债等行为被点名问责后，湖南省政府为严控地方债务风险，陆续出台相关措施，省内各地也响应落实，研究政府性债务化解工作。具体表现为：
湖南省委、省政府陆续发布相关文件，明确强调：
要积极推动防范化解政府性债务风险工作，大力推进政府性债务管理改革，部署风险防范各项举措，坚决守住不发生区域性系统性金融风险底线。
其他各级政府也...
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